Erläuterungen zu asset backed securities

Aufmerksame LeserInnen mögen sich an Warren Buffets Einschätzungen zu Derivaten erinnern:

„Derivatives are financial weapons of mass destruction.“
(zu deutsch: „Derivate sind finanzielle Massenvernichtungswaffen“)
Zitat-Quelle: BBC NEWS, 4. März 2003

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asset backed securities

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Nachfolgend soll der Versuch unternommen werden, dem geneigten Publikum in möglichst allgemein verständlicher Terminologie einige Grundlagen der Verbriefungs-Märkte näher zu bringen.

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Borrowing Under a Securitization Structure
public domain – Author: Sheila C. Bair

[Als Abbildung 3 findet sich diese Strukturskizze einer ABS-Finanzierung auf Seite 11
der facettenreichen wissenschaftlichen Arbeit (Erkenntnis-Stand August 1997)
von Jan Ebberg (Uni Konstanz) mit Begrifflichkeiten in deutscher Sprache wieder]

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Was versteht man unter Asset Backed Securities?
Hierbei handelt es sich um Vermögenswerte (Assets) unterlegte (Backed) Wertpapiere (Securities). Durch die Emission von Asset Backed Securities (ABS) erhält ein Unternehmen liquide Mittel. Um dies zu realisieren, verkauft das Unternehmen einen Teil seiner Forderungen an eine eigens für dieses Finanzierungsmodell gegründete Tochtergesellschaft. Diese wiederum finanziert sich durch die Ausgabe von ABS. Die Emission von ABS ist auch auf Forderungen möglich, die in Raten bezahlt werden (Autokredite, Forderungen aus Leasing, Finanzierung, etc.). Sobald die Forderungen durch die Schuldner beglichen wurden, werden die ABS getilgt. Durch die Finanzierung über ABS erweitern Unternehmen ihre bilanzpolitischen Gestaltungsmöglichkeiten und senken ihre Finanzierungskosten.

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Wie ist der Ablauf?

• Der Kreditgeber gewährt dem Kreditnehmer diverse Darlehen
• Der Kreditnehmer hinterlässt für die Darlehen dem Kreditgeber Sicherheiten
• Der Kreditgeber verkauft die Forderungen (Darlehen) inklusive der Sicherheiten an eine Special Purpose Vehicle (SPV)
• Die SPV verbrieft die Forderungen und gibt diese am Kapitalmarkt aus
• Bedienung der Wertpapiere durch Zins- und Tilgungsleistungen der Darlehensnehmer

Eine SPV ist eine eigens für diesen Zweck gegründete Gesellschaft, die die ABS auf den Kapitalmarkt begibt und damit auch den Wertpapieranlegern gegenüber als Zahlungsschuldner aufritt. Die Investoren haben also ausschließlich Anspruch auf Zahlung aus dem von der SPV gekauften Forderungsbestand und nicht gegenüber dem Originator der Verbriefung.

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Formen

Was versteht man unter ABS im engeren Sinne?

• Term ABS

• Asset Backed Commercial Paper (ABCP)

ABCP sind mit Assets unterlegte Geldmarktpapiere und ein Anwendungsfall der Verbriefung von Forderungen. Die Forderungsverkäufer erhalten für den Verkauf ihres Portfolios an Forderungen Liquidität. Diese Forderungen werden meistens an eine Emissionsgesellschaft verkauft, die die Geldmarktpapiere in einer Art Daueremission emittiert, um den Forderungskaufpreis zu refinanzieren. Hierbei handelt es sich meistens um durch die angekauften Forderungen besicherte Geldmarktpapiere, d.h. nicht börsennotierte Schuldverschreibungen mit einer Fälligkeit von maximal 360 Tagen. Die gewählte Fälligkeit hängt vom Barwert beziehungsweise von der Umlaufgeschwindigkeit der zugrundeliegenden Forderungen ab und dauert normalerweise 30-90 Tage.

• Mortgage Backed Securities (MBS)

Mortgage Backed Securities sind besicherte Anleihen, d.h. sie sind durch Vermögenswerte gesicherte Wertpapiere, deren Bargeldflüsse durch die Zins- und Tilgungszahlungen eines Pools von grundpfandrechtlich gesicherten Forderungen getragen werden. Im Gegensatz zu Pfandbriefen erscheinen sie nicht in der Bilanz der originierenden Stelle, da diese den Pool der deckenden Vermögenswerte zur Durchführung der Verbriefung an die ausgebende Stelle überträgt.

• Residential MBS (RMBS)

Im Gegensatz zu CMBS sind RMBS durch private Wohnimmobilien besichert.

• Commercial MBS (CMBS)

CMBS sind durch Gewerbe- und Mehrfamilienimmobilien besichert. Die Eigenschaften dieser Darlehen variieren. Während die längerfristigen Darlehen (5 Jahre oder länger) häufig feste Zinssätze und Beschränkungen auf vorzeitige Tilgungen haben, gibt es kurzfristigere Darlehen (1-3 Jahre) normalerweise mit variablem Zinssatz und freier vorzeitiger Tilgung. Da Hypothekenschuldner die Möglichkeit haben vorzeitig zu tilgen, sind die Geldflüsse im voraus nicht bekannt und können nur geschätzt werden. Diese vorzeitige Tilgung wird als Prepayment bezeichnet und stellt somit Risiko für MBS Investoren dar.

• Collateralized Debt Obligations (CDOs)

CDOs bestehen aus einem Portfolio aus festverzinslichen Wertpapieren. Diese werden in drei Tranchen aufgeteilt: Senior Tranche, Mezzanine Tranche und die Equity Tranche. Das Ausfallrisiko steigt – aufgrund der nachrangigen Bedienung im Fall eines Ausfalls – mit sinkendem Rating, daher bietet die Equity Tranche als Ausgleich den höchsten Coupon. CDOs sind ein wichtiges Refinanzierungsmittel für Banken auf dem Kapitalmarkt.

• Collateralised Loan Obligations (CLOs) 

Eine Collateralized Loan Obligation ist ein forderungsbesichertes Wertpapier, das durch Unternehmenskredite gesichert wird. Diese Kredite stammen oft von Geschäftsbanken, die das Konstrukt CLO wiederum nutzen, um das vergebene Kreditrisiko strukturiert weiterzureichen. Dabei kann das Risiko mehrerer vergebener Kredite einer Bank gebündelt werden und als Gesamtpaket weiterverkauft werden.

• Collateralised Bond Obligations (CBOs)

• Collateralized Mortgage Obligations (CMOs)

Welche Vorteile ergeben sich für Anleger?

• Fungible Kapitalanlage, die durch Veräußerung an der Börse jederzeit realisiert werden kann
• Sie erzielen teilweise überdurchschnittliche Renditen
• Zinsbringende Vermögensanlage zu kapitalmarktgerechten Zinssätzen

Welche Vorteile ergeben sich für den Originator?

• Schnelle Liquidität durch Verkauf der Forderungen an die SPV
• Möglichkeit der Auslagerung des Kreditrisikos
• Feste Rückzahlungstermine, damit ergibt sich eine einfache Liquiditätsplanung
• Beschaffung mittel- und langfristiger Mittel am Kapitalmarkt

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Generell lassen sich die Vorteile von ABS-Finanzierungsmodellen wie folgt zusammenfassen:

• Freisetzung von Liquidität;
• sofern die erhaltenen Mittel für die Tilgung von Verbindlichkeiten eingesetzt werden, verbessert sich die Bilanz- bzw. Kapitalstruktur, durch die Bilanzverkürzung ergibt sich insbesondere eine höhere Eigenkapitalquote
• Zinsaufwand bzw. Kapitalkosten sind idR geringer, da die Aktiva als Sicherheit für die Wertpapiere dienen
• separates Rating der Wertpapiere, d.h. nicht das Unternehmen als Ganzes wird geratet. Ein Konzern mit einem schlechten Rating kann durchaus ein gutes Rating für z.B. die verbrieften Kundenforderungen erzielen, wenn es Kunden einwandfreier Bonität hat
• ggf. kann das Ausfallrisiko übertragen werden, so dass es keine „bösen Überraschungen“ gibt.

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Nachteile von ABS-Finanzierungen

• hohe Kosten für die Etablierung der Zweckgesellschaft und die Platzierung der Wertpapiere auf dem Kapitalmarkt;
• es bestehen hohe interne Anforderungen an das Debitorenmanagement (da i.d.R. eine stille Abtretung der Aktiva vorliegt);
• es werden bonitätsstarke Forderungsverkäufer bzw. Kunden gefordert;
• aufgrund der hohen Anforderungen und der fixen Transaktionskosten ist diese Finanzierungsform letztlich nur für umsatz- und ertragsstarke Unternehmen geeignet.

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In den nachfolgenden Video-Clips werden die komplexen Abläufe von ABS-Finanzierungen step by step entwickelt und visualisiert dargestellt:

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Key players in securitization
Review of key players including special originator, purpose entity, custodian, underwriter, investors, legal, and credit rating agencies.

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Asset-backed commercial paper (ABCP) conduit to securitize
Notable features of the ABCP include:

1. Cash flow mismatch between receivables (without maturities, non interest bearing) and commercial paper (CP) notes issued to investors (floating-rate, with maturities) makes the credit and liquidity support critical.
2. It is a „continuous conveyance“ vehicle: the conduit (special purpose entity) is purchasing receivables and issuing CP to investors on a rolling basis.

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vertiefende Informationen

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The Economics of Structured Finance
The essence of structured finance activities is the pooling of economic assets (e.g. loans, bonds, mortgages) and subsequent issuance of a prioritized capital structure of claims, known as tranches, against these collateral pools.
As a result of the prioritization scheme used in structuring claims, many of the manufactured tranches are far safer than the average asset in the
underlying pool. This ability of structured finance to repackage risks and create “safe” assets from otherwise risky collateral led to a dramatic expansion in the issuance of structured securities, most of which were viewed by investors to be virtually risk-free and certified as such
by the rating agencies.
At the core of the recent financial market crisis has been the discovery that these securities are actually far riskier than originally advertised.
[…]
Joshua Coval, Jakub Jurek, and Erik Stafford (Harvard Business School – Boston) – PDF [37 pages]

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Charakterisierung und Analyse von Asset Backed Securities
Wissenschaftliche Arbeit zur Erlangung des Grades eines Diplom-Volkswirtes an der Fakultät für Wirtschaftswissenschaften und Statistik der Universität Konstanz von Jan Ebberg

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INHALTSVERZEICHNIS

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Abbildungsverzeichnis

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Tabellenverzeichnis

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Abkürzungsverzeichnis

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1. Einleitung

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2. Definition und Entwicklung von Asset Backed Securities 
2.1 Definition und Grundidee der Finanzierung mittels Asset Backed Securities
2.2 Entstehungsgründe und Entwicklungsstadien in den USA

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3. Konstruktionselemente von Asset Backed Securities
3.1 Überblick anhand einer Strukturskizze
3.2 Wahl der Rechtsform des Special Purpose Vehicle
3.2.1 Anteilszertifikatsstruktur (Trust)
3.2.2 Anleihestruktur (Corporation)
3.3 Zahlungsstrommanagement
3.3.1 Pass-Through-Konstruktion
3.3.2 Pay-Through-Konstruktion
3.4 Maßnahmen zur Begrenzung von Insolvenzrisiken
3.5 Handels- und bankaufsichtsrechtliche Aspekte
3.6 Systematisierung von Sicherungskonstruktionen
3.6.1 Sicherungen durch den Forderungsverkäufer
3.6.2 Sicherungen in der Emissionsstruktur
3.6.3 Sicherungszusagen Dritter
3.7 Rating von ABS-Emissionen
3.8 Anforderungen an die zu verbriefenden Vermögenswerte
3.9 Beispiel anhand der Emission der Asset Backed Securities Corporation, Series I

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4. Vor- und Nachteile von ABS-Finanzierungen gegenüber der Finanzierung bei einheitlicher Vermögensmasse
4.1 Forderungsverkäufer
4.1.1 Kostenersparnis – Finanzierungskostenrechnung anhand des Beispiels aus Kapitel 3.9
4.1.2 Erschließung neuer Refinanzierungsquellen
4.1.3 Gestaltungsmöglichkeiten der Unternehmens- und Finanzierungsstruktur
4.1.3.1 Unternehmenskennzahlen
4.1.3.2 Risikomanagement
4.1.3.3 Qualitative Aspekte
4.2 Spezielle Gesichtspunkte bei Kreditinstituten
4.3 Ertrags- und Risikoaspekte der Investoren
4.4 Gesamtwirtschaftliche Aspekte

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5. Entwicklung und Marktchancen von ABS auf dem deutschen Finanzmarkt
5.1 ABS und vergleichbare Instrumente auf dem deutschen Kapitalmarkt
5.1.1 Mortgage Backed Securities versus Pfandbriefe
5.1.2 Asset Backed Securities versus Factoring und Forfaitierung
5.2 Stand der ABS-Finanzierung in Deutschland
5.3 Perspektiven der ABS-Finanzierung in Deutschland

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6. Zusammenfassende Schlussbetrachtungen

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7. Literaturverzeichnis

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PDF – [68 Seiten]

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Verbriefungen aus Sicht des Bundesfinanzministeriums
Aufsatz von Jörg Asmussen (Ministerialdirektor, BMF) – 26.09.2006 – Zeitschrift für das gesamte Kreditwesen
[…]
Aktive Begleitung des deutschen ABS-Marktes
[…]
Gutachten der Boston Consulting Group 2003
[…]
Weitere Handlungsfelder identifiziert
[…]
ABS im Koalitionsvertrag
[…]
Innovationen des deutschen Verbriefungsmarktes
[…]
Mezzanine Finanzierungsinstrumente
[…]
Public Private Partnership (PPP)
[…]
„Soweit erforderlich und machbar“
Das BMF verändert – soweit erforderlich und machbar – die Rahmenbedingungen für den deutschen Verbriefungsmarkt Stück für Stück. Wir beobachten die Märkte intensiv, stehen im engen Dialog mit den Marktakteuren, registrieren Veränderungen und justieren, wenn notwendig, um die Weichen für die bestmögliche Marktentwicklung frühzeitig zu stellen.
Es geht dabei um schwierige Fragen und wir benötigen für die einzelnen Schritte einen breiten Konsens und Verständnis bei den politischen Akteuren.
Entscheidend sind aber der Wille zur Veränderung und die notwendige Hartnäckigkeit, wenn es um deren Umsetzung geht.

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PDF – [3 Seiten]

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Anmerkung zu diesem Bekenntis
Herzlichen Dank, bester Herr Asmussen … das hat ja alles prima geklappt (!)
In Ihrem neuen Job als Staatssekretär im Bundesarbeitsministerium können Sie nun Ihren Deregulierungs-Wahn zum Wohle von … (wem eigentlich?) erfolgreich fortsetzen!!

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Asset-Backed Securities in Deutschland:
Die Veräußerung und Verbriefung von Kreditforderungen durch deutsche Kreditinstitute
In letzter Zeit wurde der Ruf von Teilen der Kreditwirtschaft nach einer aufsichtsrechtlichen Regelung für die Veräußerung und Verbriefung von Kreditforderungen lauter. Da mit einer harmonisierten Regelung innerhalb der Europäischen Union in naher Zukunft nicht zu rechnen ist, hat das Bundesaufsichtsamt für das Kreditwesen den Kreditinstituten nun seine Anforderungen an die außerbilanzielle Verbriefung von Kreditforderungen bekanntgegeben.
Der folgende Aufsatz stellt diese Finanzierungsform in ihren Grundzügen dar und erläutert die aufsichtsrechtlichen Bedingungen, die von den
Kreditinstituten zu beachten sind. Es bleibt abzuwarten, in welchem Umfang das deutsche Universalbankensystem diese im Ausland schon seit längerem
etablierte Finanzierungsform nutzen wird.
[…]
Auszug aus Monatbericht der Deutschen Bundesbank (Juli 1997) – PDF – [11 Seiten]

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Hintergründe und Lehren aus der Subprime-Krise
Die Verbriefung, also die Finanzierung von Krediten über den Kapitalmarkt, hat in den letzten Jahren deutlich an Bedeutung gewonnen.
Die Subprime-Krise zeigt jedoch deren Mängel auf. Da die Immobilienfinanzierer das Risiko aus der Kreditvergabe an den Kapitalmarkt weitergeben konnten, wurden offensichtlich die Kreditregeln deutlich gelockert.
In der Folge hat sich in den USA der Markt für Subprime-Kredite innerhalb weniger Jahre verdreifacht. Als schließlich die Zinsen angestiegen
sind, konnten viele Eigenheimbesitzer die Kreditraten nicht mehr zahlen. Als Folge mussten die Gläubiger der mit Hypotheken besicherten Wertpapiere erhebliche Verluste verbuchen.
Dies stellt jedoch die Verbriefung nicht generell in Frage, denn die Vorteile in Bezug auf die Risikoallokation sind zu gewichtig.
Allerdings muss der Verbriefungsmarkt neu strukturiert werden. Hierzu gehört zum Beispiel, dass die Originatoren zukünftig wieder einen Teil des Risikos tragen und die Verbriefungsprodukte wieder einfacher werden.
[…]
Hintergründe und Lehren aus der Subprime-Krise – PDF – [14 Seiten]

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Die Tücken der Verbriefung
Die Industrie- und Handelskammer (IHK) warb vor einiger Zeit mit „Verbriefungen als Hilfe aus der Einbahnstraße“. Um ihre Eigenkapitalquote zu schonen, folgten viel mittelständische Unternehmen dem Ruf der IHK. Doch die Verbriefung hat ihre Tücken, wie sich in der Finanzkrise zeigt.
[…]
Hadi Stiel – Handelsblatt – 08.04.2009

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